日銀による金融緩和転換で「円一段高になる」は本当なのか−−アナリストが指摘する「間違い」が起こりうる理由 円金利上昇は買い材料にならない？
基本的に為替相場は12月下旬、クリスマス前後は小動きになります。欧米の投資家がクリスマス休暇になり、薄商いとなるためです。ところが、2022年の12月下旬は違いました。クリスマス直前に、米ドル／円の急落が起こったのです。きっかけは、日銀の金融政策だったので、「日銀ショック」とも呼ばれたこの米ドル／円急落の背景と、今後の見通しについて考えて見たいと思います。
「日銀ショック」の円急騰は過剰反応？
2022年12月19日(月)・20日(火)に行われた日銀の金融政策会合は、市場関係者の間では政策変更などはないと見られていました。ところが、それまで日銀が行っていた長期金利、10年債利回りの上限を0.25％とするYCC（イールドカーブ・コントロール）と呼ばれた政策について、上限を0.5％に拡大することが発表されたのです。
長期金利の上昇について、容認する範囲を拡大するということは、実質的に金利の上昇を容認することになるわけです。日銀は、近年世界的にインフレが拡大し、金融引き締めへの転換が広がる中で、日本は例外的に金融緩和を続けてきましたが、それはアベノミクスの中の柱となってきた黒田総裁主導の金融緩和路線が根底にあったと見られてきました。ただ、安倍元総理が亡くなり、アベノミクスの転換が現実味を帯びる中で、日銀の金融緩和路線の転換も近付いてきたとの見方は既にありました。
しかし、日銀の方針転換は2023年春の黒田総裁の退任後ではないかと見られていたことから、今回の決定はタイミングとしては予想より早い、「サプライズ」と受け止められ、為替相場も日本の金利急騰に連れた形で円の急騰となりました。その上で、アベノミクスが修正に向かう中で、日本の金利も上昇が続き、為替相場は2022年にかけて展開した歴史的円安の修正が広がるとの見方が増えているようです。はたして本当にそうなのか、そこに「間違い」はないのでしょうか？
日銀が金利上昇を容認し、それに連れて円高になるというのは、それだけを聞くとおかしくなさそうです。しかも、今回は10年債利回りの上限を、0.25％から0.5％へ「倍」にしたわけですから、それなら円相場も急騰して当然と感じるかもしれません。
ただ図表1をご覧ください。これは、日米の10年債利回りの推移を同じ目盛りで比較したものです。これを見ると、米国の10年債利回りの変動が激しいため、それと並べると今回の日本の10年債利回りの上昇も、「ほんの少し」のように見えます。
黒田総裁退任は為替相場に影響するのか？
これに対して、「いやいや、日本の金利上昇は、まだまだ始まったばかりで、それこそこれまで金融緩和を主導してきた黒田総裁が退任すると、金利は一段の上昇に向かうだろうから、為替相場も円高がさらに広がるだろう」といった反論はあるかもしれませんが、本当にそうでしょうか？
図表2は、日米の10年債利回りについて、目盛りは左右軸に分けて値動きを重ねて見たものです。これを見ると、水準は違うものの、日米10年債利回りの値動きは、2022年春にかけてほぼ重なっていたことが分かるでしょう。
日米10年債利回りの連動、それは日本の10年債利回りに米国の10年債利回りが連れるというより、基本的には「世界一の経済大国」である米国の10年債利回りに日本の10年債利回りが連動することが多かったと考えられます。これについて、別な言い方をすると、日本の10年債利回りは米国の10年債利回りによって決まってきたということです。
それを変えたのが、日銀によるYCC、長期金利上昇抑制策でした。日本の10年債利回りの上限を0.25％に設定し、それ以上の金利上昇を容認しない政策をとったことから、米金利の上昇にも日本の金利は追随せず、両者のかい離が拡大するところとなりました。
今回、日銀が10年債利回りの許容上限を拡大したことで、日本の10年債利回りはかつてのように米国の10年債利回りと連動する状況に戻り始めた可能性があるでしょう。その上で、さらに日銀がYCCといった長期金利上昇抑制策を終了したら、普通ならYCC導入以前のように、日本の金利は「世界一の経済大国」米国の金利で決まる構図に戻るのではないでしょうか。
つまり、黒田緩和を転換し、YCCを止めても、日本の金利が青天井に上昇するわけではなく、米金利の変動の範囲内の上昇にとどまる可能性が高いのではないか−−と筆者は考えます。
円金利上昇が円売りに変わる日
かつて「史上最高のFRB（米連邦準備制度理事会）議長」とも呼ばれたA・グリーンスパン氏は、「長期金利は基本的にコントロールできない」と発言したことがありました。中央銀行は政策金利を変更することで、短期金利には絶対的な影響力がありますが、長期金利への影響力には限界があるといった意味になるでしょう。
日銀によるYCC、長期金利上昇抑制策は、「コントロールできない長期金利」をコントロールしようとした、という意味では常識外れの政策だったかもしれません。10年債利回りの上限を0.25％にしたことで、日銀は0.25％以上の利回り上昇（価格下落）を回避するべく、10年債利回りの購入を拡大しました。その結果、日銀は大量に国債を保有するところとなったわけです。
そんな国債利回りの上昇は、国債価格の下落となります。この利回り上昇に伴う国債価格の下落は、日銀の国債保有にどのように影響するかについて、2022年12月に日銀幹部は、利回りが1％上昇すると、日銀の保有国債の含み損は30兆円弱に急増するとの試算を説明しました。
日本の中央銀行である日銀は「円の番人」と言っても良いでしょう。そんな「円の番人」が、金利上昇に伴う保有国債の含み損拡大で債務超過に転落するなら、果たしてそんな円金利上昇は円買い材料とみなされるのか、ちょっと疑問ではないでしょうか。
